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中信建投宏观评美联储议息会议:退出宽松变近了

  核心观点

  美联储发布3月利率决议,维持联邦基金利率不变,继续每月购买800亿国债与400亿MBS。

  主线是大幅调高经济预测,若完全兑现,年内出现缩减QE和讨论加息等退出宽松操作的概率大增。尽管一季度市场出现大幅波动,但美联储在声明中无法谈论过多,维持利率和QE不变也是板上钉钉,因此3月份会议最主要的关注点,其实是美联储新的经济预测,这将直接影响中期政策正常化节奏的判断。美联储大幅提高了今年经济的预测:GDP增速从4.2%至6.5%,失业率从5%至4.5%(长期4.1%至4%),通胀从1.8%至2.4%,并且未来三年通胀预期均在2%以上。对经济的措辞也更加积极,1月强调复苏步伐放缓,但3月强调相关指标近期向上;1月“弱需求和油价下跌抑制通胀”的表述也被删除。若上述预期完全兑现,在没有进一步刺激出台、联储不需要再额外提供宽松配合财政的背景下,很难想象缩减QE或者讨论加息等退出宽松的措施仍杳无音讯,下半年开始退出宽松或成为市场讨论的焦点。点阵图也显示,赞成2023年加息的人数从5名上升至7名,有4人支持2022年加息。

  唯一的边际变化来自隔夜逆回购上限调高,若实际操作规模真的增加将回笼流动性,但考虑到工具的定位与使用情况,影响或不大。本次利率决议中一个小的变化是将单个对手方的隔夜逆回购操作规模上限从300亿提升至800亿。理论上,隔夜逆回购的使用将回笼流动性,但目前商业银行整体准备金水平仍较高,最近美联储的逆向回购这项负债规模也没有明显上行,意味着实际使用情况也一般,暂时影响或不大,后续可以继续观察。

  对于市场的几个热点问题,鲍威尔在发布会上的回答基本延续此前表态,市场需要继续降低预期,回归基本面:

  对扭曲操作、收益率曲线控制、SLR豁免不予置评,在政策正常化大趋势下,一些边际上的小修小补可能不是联储重点考虑的对象,也不必对他们的实际效果抱有太高期待,今年市场逻辑从流动性回归基本面不再是口号。市场当下无疑最关心联储会不会就利率快速上行采取动作,但对热议的几个问题均未提供更多信息(未来关注纪要是提供相关讨论)。例如,关于SLR,鲍威尔表示即将公布结果;对于扭曲操作干预利率,鲍威尔只强调除非利率上行已经开始无序化、金融条件持续性收紧、并且影响到双重目标,不然不会太担忧。美联储对利率上行的态度基本延续之前的观点,如果我们判断退出宽松是未来大的基调,在这一趋势下,因为市场短期波动就立即加码宽松似乎意义不大,即使真的有扭曲操作出现,也不宜对实际效果抱太高期待,流动性定价转向基本面定价已不可逆转。

  通胀强调预期和实际的分别,当年内通胀真的大幅上行后,联储仍面临着如何让市场理解和相信新框架的问题。谈到通胀问题时,鲍威尔除了此前强调一次性上冲与持续性高位的差异外,今天又重申了预期和实际的问题,表示现在都在谈论通胀会超过2%,但实际上仍未达到。我们此前报告曾指出,通胀可能会成为下半年政策方面的一个预期差,尤其是随着联储政策趋于中性,市场是否相信鲍威尔在短期通胀下保持定力、如何理解平均目标制,都有不确定性,一旦加息预期提前发酵,可能会带来一定波动。预计后续通胀框架的解释,仍会占据前瞻指引的相当篇幅。

  暂时不讨论加息明确时点,Taper之前一定会及时沟通,联储仍在努力稳定市场的紧缩预期。显然,联储明白调高经济预测会带来市场的紧缩预期,必须正确引导而不出现类似2013年的恐慌。对于Taper,三个关键点:必须看到实质性的进一步改善,一定会提前给出明确信号(结果导向型前瞻框架),会吸取QE3的经验与市场进行沟通。对于加息,未来几年的经济依然具有高度不确定性,现在不想讨论确切加息时点,点阵图不代表加息的确切节奏,因为委员对于经济的路径有不同的预期,最终结果仍取决于实际经济的结果。

  市场反应略偏正面,或因前期过度悲观,短期走势延续震荡。总体看,联储表态没有太多亮点,一方面大幅调高预测,中期退出路径进一步明晰,另一方面安抚短期市场情绪,强调事前沟通和未来不确定。会议前美债利率一度向1.7%冲击,随后小幅回落,但仍在1.6%以上;美股三大指数均小幅走高收涨,此前纳斯达克一度跌幅在1%以上;黄金小幅走高,美元走弱。市场解读偏正面,但也谈不上特别强劲,可能更多是近期情绪过于悲观后的修复,这种中性态度很难成为眼下市场走势的决定力量。宽松周期的末尾,估值抬升的行情肯定难以为继,但流动性边际仍在扩张,系统性压力不大,主要资产或进入一段震荡期。

  风险提示:美债利率上行超预期,经济修复不及预期。

(文章来源:文涛宏观债券研究)